Утром в понедельник, 5 августа 2024 года, проснувшиеся инвесторы увидели падение фондовых рынков, когда керри-трейд по иене терпел катастрофу. Торговля керри-трейд по иене существует на финансовых рынках уже несколько десятилетий. Она стала важным инструментом для хедж-фондов в их портфелях для получения более высокой прибыли.
На протяжении последних 20 с лишним лет Банк Японии проводил постепенную национализацию финансовой системы Японии. Сегодня Банк владеет более чем 50% всех японских государственных облигаций и является единственным крупнейшим держателем японских акций в мире. Все это работало относительно хорошо до тех пор, пока в 2020–2021 годах в финансовую систему не ворвалась инфляция, а Банк Японии отказался вмешиваться в ситуацию. ФРС и ЕЦБ начали повышать ставки и сокращать свои балансы в начале/середине 2022 года. Банк Японии начал ужесточать денежно-кредитную политику только в 2023 году. И в конце июля этого года он, наконец, начал повышать ставки. Вот в этот момент и начался «взрыв». После принятия Банком Японии решения о повышении процентной ставки неделю назад иена взлетела и торговалась на уровнях, не виданных с конца 1980-х годов.
Это стало глобальной системной проблемой, поскольку с иеной происходит один из крупнейших валютных оборотов в мире. Торговля кэрри-трейд заключается в заимствовании денег в одной валюте (по низкой процентной ставке) для инвестирования в другие активы. Поскольку последние 20 с лишним лет доходность по иене была практически нулевой, хедж-фонды и другие институциональные инвесторы занимали средства в иенах на сотни миллиардов долларов для инвестирования в другие активы с высоким кредитным плечом. Проблема в том, что кредитное плечо работает как положительно, так и отрицательно.
Приведем пример, как это работает. Представьте, что у вас есть 1 млн долларов для инвестирования, и вы занимаете 10 млн долларов в иенах под 0,1%. Ваши ежегодные процентные выплаты по иенам составляют ~10 000 долларов. Вы инвестируете эти 10 млн долларов в акции, которые затем растут на 10%. И вы получаете прибыль в размере 1,1 млн долларов (10% от ваших 11 миллионов долларов). А поскольку ваш реальный капитал составляет всего 1 миллион долларов, вы более чем удвоили свои деньги благодаря этой сделке с кредитным плечом. Однако этот процесс ТАК ЖЕ работает и в обратную сторону, когда что-то идет не так. Если валюта, в которой вы берете взаймы (иена), резко подорожает по отношению к валюте, в которой номинированы активы, которые вы покупаете (доллары США), ваша сделка сильно пострадает.
За последний месяц пара иена/доллар США выросла на 12%. Это, в сочетании с более высокой процентной ставкой по иене (Банк Японии на прошлой неделе повысил ставки с 0,1% до 2,5%), приводит к тому, что объем операций кэрри-трейд в иене увеличивается на сотни миллиардов долларов. Когда сделки керри-трейд терпят крах, инвесторы обычно в панике ликвидируют свои активы. Вот почему за последние несколько недель рынок упал, а акции таких компаний, как Apple и Nvidia, упали в цене несмотря на то, что они были весьма прибыльными.
Банк Японии объявил о проведении ранее незапланированной встречи с Министерством финансов Японии и его Агентством финансовых услуг во вторник. Это стало сигналом для рынков о том, что готовится своего рода интервенция. Вскоре после этого заместитель главы Банка Японии Шиничи Утида объявил, что Банк Японии «не будет повышать ставки, если рынки будут нестабильны».
Главный вопрос сейчас в том, достигнуты ли минимумы или грядет новый виток распродаж? Иными словами, была ли это просто коррекция в контексте бычьего рынка или же это полноценный обвал и медвежий рынок вот-вот развернется.
Техническая точка зрения на происходящее
За последние несколько дней на рынке VIX подскочил до 65, что выглядит несколько сюрреалистично, поскольку максимальный показатель VIX в марте 2020 года составлял около 80. Хотя VIX быстро снизился до уровня 30, это все еще более чем вдвое больше, чем было всего несколько недель назад. Когда волатильность растет так стремительно, рыночный шум усиливается до громкого гула. Чтобы помочь уменьшить слишком сильные опасения, давайте разберемся, является ли это просто краткосрочным нарушением или чем-то большим на фондовом рынке.
Хотя сворачивание торговли керри-трейд по иене было своего рода ударом молнии, вызвавшим пожар, волатильность была готова к скачку, как мы обсуждали несколько недель назад. Однако этот скачок был намного больше, чем ожидалось. С технической точки зрения пара доллар США / японская иена (USD/JPY) перешла к отрицательному тренду в конце июля и торгуется по двум последовательным сигналам на продажу. Быстрое укрепление иены привело пару USD/JPY в зону сильной перепроданности с недельным показателем перекупленности/перепроданности 150%, что в значительной степени благоприятствует отскоку в краткосрочной перспективе. Вблизи уровня 141 имеется хороший уровень поддержки, который также может обеспечить некоторое краткосрочное облегчение. Хотя в краткосрочной перспективе видится некоторый оптимизм, пара USD/JPY понесла серьезный технический ущерб, особенно после того, как она перешла в отрицательный тренд. С начала года недельная корреляция пары USD/JPY с индексами S&P 500 (SPX) и Nasdaq-100 (NDX) составляла около 0,55 с каждым, что является достаточно высоким показателем.
Взрывные движения волатильности могут привести к тому, что краткосрочная волатильность будет выше долгосрочной, что ненормально. Помимо VIX есть также индекс волатильности CBOE S&P 500 3-Month Volatility Index (VIX3M), который рассчитывает VIX для опционов, срок действия которых истекает через три месяца, а не через 30 дней, как стандартный VIX. Только несколько раз с сентября 2009 года, когда появились данные по VIX3M, VIX поднимался выше VIX3M на такую величину, в том числе значительные минимумы 23 марта 2020 года и 24 декабря 2018 года. Когда структура VIX вернется к норме, это будет желанным событием для инвесторов, по крайней мере, в краткосрочной перспективе.
Откат акций мегакапитализации или что-то большее?
За последние несколько месяцев широта рынка заметно улучшилась, однако удельный вес крупнейших акций в S&P 500 и их вклад в доходность индекса означают, что их хорошее состояние практически необходимо для успеха S&P 500. Используя Invesco S&P 500 Top 50 ETF (XLG) как показатель работы акций с мегакапитализацией, отметим, что этот фонд по-прежнему имеет хороший рейтинг 5,55, но он дал свой первый сигнал на продажу в этом году на прошлой неделе. Фонд отскочил из зоны перепроданности, но продемонстрировал тревожную серию более низких минимумов, которые необходимо преодолеть. Несмотря на некоторый технический ущерб с июля, XLG все еще имеет достаточно сил, на которые можно опереться. Второй последовательный сигнал на продажу был бы более тревожным признаком, но пока он не реализуется, нет особых оснований для удаления акций мегакапитализации из портфеля. По-прежнему важно отслеживать отдельные позиции и их развитие, особенно с точки зрения тенденций в секторе технологий.
Что с экономикой?
Тревожные заголовки СМИ во время прошедшей распродажи нередко упоминали в качестве ее причин страхи рецессии, замедление роста занятости или страхи по поводу геополитических конфликтов. Однако это вряд ли соответствует действительности. Такие важные события, как рост экономики, занятость или геополитические события, быстро оцениваются и хеджируются участниками рынка. Паниковать сейчас не стоит.
Уровень безработицы вырос до 4,3%, вызвав индикатор рецессии – правило Sahm (график ниже). Как мы уже писали в одной из наших предыдущих статей, правило Sahm гласит, что когда безработица увеличивается более чем на полпроцента в год, экономика США вступает в рецессию (серые затененные области). Это работает потому, что по мере роста уровня безработицы все больше людей беспокоятся о потере работы, поэтому они сокращают расходы. Это вредит прибыли предприятий, поэтому они увольняют людей, и цикл продолжается. Как показывает график, часто уровень безработицы затем быстро растет.
Однако рынок труда сейчас находится в большей степени «в равновесии» — предложение рабочих мест лучше соответствует спросу — после сжатия рабочей силы, которое сохранилось после Covid. Важно, что уровень увольнений достиг своего рекордно низкого уровня в 0,9% в июне (диаграмма ниже).
ВВП США во втором квартале вырос на 2,8% во многом благодаря продолжающимся потребительским расходам. Если взглянуть на месячные данные, то реальный рост потребительских расходов в этом году фактически имел тенденцию к росту (оранжевая линия на диаграмме выше). Это стало возможным благодаря росту реального роста доходов (зеленая область).
Безработица растет, потому что больше людей стало искать работу, а не увольняться.
Другой показатель экономической стабильности – промышленное производство – показывает, что производственный сектор выглядел лучше в этом году. Промышленное производство выросло на 2,4% с января (график ниже). И это несмотря на то, что этот капиталоемкий сектор является одним из самых чувствительных к ставкам секторов экономики.
Заключение
Стремительный рост индекса VIX начался с объявления Банка Японии о повышении ставки и привел к потерям активов, полученных от торговли керри-трейд иеной. Хотя это нанесло некоторый технический ущерб американским акциям с большой капитализацией, он оказался недостаточным, чтобы оправдать серьезные изменения в распределении активов. Текущая структура волатильности на рынке благоприятствует как минимум отскоку в краткосрочной перспективе.
Несмотря на рост уровня безработицы, рынок труда и экономика в целом все еще держатся. Это не значит, что это не может измениться, но у ФРС, возможно, было бы больше шансов обеспечить мягкую посадку, если бы она уже начала снижать ставки. Даже собственные оценки регулятора предполагают, что ставки должны быть ближе к 4,5%, а не к 5,5%, на которых они все еще находятся.
ФРС, скорее всего, начнет снижать ставки в сентябре. Кривая доходности все еще инвертирована, несмотря на кратковременную нормализацию, и снижение ставок ФРС может, наконец, положить конец инверсии в ближайшие месяцы. Последние несколько раз, когда это случалось, это не было хорошим знаком для фондового рынка, что нужно иметь в виду на будущее.
Наконец, как никогда важно отслеживать разрывы трендов, технические характеристики и оценки фондов, чтобы своевременно принять решение об уходе или возврате на рынок акций для наших стратегий. С 26 июля 2024 года стратегии AVC находятся в денежном рынке.